请注意：此电子报不是投资建议。

五年前，Nvidia 是一家以提升《使命召唤》游戏分辨率而闻名的二线半导体公司。如今，它是地球上第三大最有价值的公司之一，拥有 80% 的 AI 芯片主导地位，这些芯片是历史上最大、最快的价值创造工具（$8 万亿）。自从 AI 同行 OpenAI 在 2022 年 10 月发布 ChatGPT 以来，Nvidia 的市值增加了约 2 万亿美元，大致相当于亚马逊的市值。本周，Nvidia 报告了 惊人的季度财报——其向数据中心销售芯片的核心业务同比增长了 427% 的销售额。

去年，在戛纳，Jensen Huang 自我介绍并告诉我“我喜爱你的视频。”我没有认出他，就问他要不要合影。他说好，我们拍了张照片，然后我就继续走开。从那以后，他的公司增加了1.3万亿美元的市值。我尝试了ketamine疗法，戒酒了17天，仅依靠YouTube自学安装了路由器。对我们俩来说，这都算得上是相当重要的一年。

关于AI市场的革命性潜力，近乎普遍达成了共识，这一历史性的共识解释了AI股票的上升轨迹。总之，大家都在盯着同一棵树看……这让我们显得有些愚蠢。这也引发了一个问题：我们是否已经陷入泡沫中？

在1630年代，[[郁金香](https://en.wikipedia.org/wiki/Tulip_mania#)]并没有变得更漂亮或更实用，但人们竞相购买，因为他们相信可以以更高的价格卖给其他人。也就是所谓的“更大的傻瓜理论”。模因股可以最好地定义为“最大的傻瓜理论”，因为许多买家认为他们属于这个群体。小贴士：如果你听到有人告诉你“对抗体制”，你通常就是那个被“对抗”的人。这种泡沫通常很脆弱，它们很少在整个经济中变得足够大或持续很长时间。

万亿级别的经济扭曲泡沫发生在纯粹的泡沫心理与真实的经济潜力相遇之时。这就像一个自我驱动的机器——股价上涨证实了这些假设，并鼓励了更激进的预测，吸引了更多不愿错过的投机者，如此反复。例如，低利率（即廉价资金）等外生因素可以推动泡沫，但泡沫通常是由经济增长引擎和持久技术驱动的。

• 90年代末的互联网泡沫建立在一个被证明是正确的论点上：互联网是本千年最具变革性的技术，准备创造前所未有的价值。这确实发生了，而一些当时看起来被高估的公司最终被证明是物有所值的。
• 2000年代的房地产市场泡沫是由低利率、金融化和其他外部因素造成的，但这一切之下有一个正确的论点：土地是有限的，房屋是必需的，而且我们没有足够的房屋。近二十年后，情况依然如此。
• 加密货币泡沫主要是由心理上的荒谬驱动的——“无聊猿”（Bored Apes）应该被称为“无聊郁金香”（Bored Tulips），这背后的意思是指泡沫中的投机心理。但区块链技术确实证明了它能带来真实的好处，而比特币的韧性表明它很可能持久作为价值储存。

金融媒体又会陷入他们最喜欢的辩论之一，“这到底是泡沫还是AI真的存在？”答案是肯定的，即“是”。AI的经济前景感觉既真实又显而易见。这种感觉使得泡沫不可避免。泡沫以人们意想不到的方式出现，出于不可预测的原因。而大型泡沫则以类似的方式膨胀。一项变革性的创新出现，资本蜂拥而至，估值上升，投机者推波助澜，气氛升温，泡沫膨胀起来，廉价资本加速了增长，如此周而复始。

当然我们现在正处于一个泡沫中——在ChatGPT惊艳亮相之后，我们怎么可能不在泡沫中？人工智能确实令人惊叹，但泡沫放大效应确实存在。该文章指出，根据经济学人：

在人工智能热潮期间，Alphabet、亚马逊和微软合并的市场价值增加了2.5万亿美元。[这一价值创造]是生成式人工智能预计将在2024年为这些科技巨头增加200亿美元销售额的120倍。

那是在三月。现在它的价值达到3万亿美元。因此，市场对AI收入的估值已经涨到了150倍。在AI出现之前，微软的估值大约是收入的10倍，Alphabet则是5倍，亚马逊则是4倍左右。要达到这个AI倍数，这些公司除了继续发展非AI业务外，还需要额外增加大约5000亿美元的年度收入，相当于再增加一个Alphabet规模的收入。

AI界的宠儿Nvidia已经被好但棘手的问题困住了。NYU的教授Aswath Damodaran已经通过计算得出，为了支撑其目前的估值，Nvidia不仅需要继续在预计快速增长的AI芯片市场这块市场占据主导地位，还需要在另一个类似规模的市场占据主导地位。想想这一点：Nvidia的当前价格已经反映了市场对该公司不仅能在现有AI芯片市场继续称霸，还能在另一个同样庞大的市场中同样占据主导地位的期望。

在互联网泡沫达到顶峰时，谷歌是一家新成立的公司，拥有第二受欢迎的搜索引擎，而Meta公司当时还不存在。今天，有数百家人工智能初创公司试图复制这种成功。一位著名风险投资家跟踪了 1,400 个人工智能初创公司，即使在 风险投资紧缩的市场环境 下。随着首次公开募股渠道的扩大，将会有更多的公司浮出水面……也会有沉没的公司。许多公司将失败——但这是一个泡沫，不是所有的公司都会失败。

关于AI有两个重要的问题，但它们不是“我们是否处于泡沫中？”我们确实处于泡沫中。重要的问题是“泡沫何时会破裂”和“谁将挺过这一泡沫破裂期？”

准确地把握泡沫破裂的时机可能是成为亿万富翁的最快方式，因为泡沫破裂的方向和资本杠杆是巨大的。约翰·保尔森的对冲基金在2007年通过预测房地产泡沫获得了150亿美元的利润（包括他自己获得的40亿美元）；迈克尔·伯里赚了几亿美元，并有一部关于他的电影《大空头》。但是时机至关重要，激进的做空头寸也可能破灭。伯里在2020年做空特斯拉，眼睁睁地看着股价翻倍，然后在他达到顶峰时平掉了他的空头头寸。乔治·索罗斯在1999年做空互联网市场时遭受了“巨大的亏损”。传奇投资者朱利安·罗伯森从800万美元增长到了220亿美元，但在互联网泡沫破裂前一个月，他同样做空……直到泡沫最终破裂。过早地采取行动导致了老虎管理公司的失败。如果这个名字听起来熟悉，那是因为罗伯森随后支持了老虎环球，该公司在2022年因持有科技股而遭受了500亿美元的损失，留下了“创伤后应激障碍”（PTSD）。投资历史的所有教训都指向了一点：没有人知道。致富的方法是慢慢来，通过低成本的ETF购买整个“草堆”（指投资组合）。不过我有点跑题了。

温馨提示：没有人知道会发生什么——你应该分散投资，不要试图把握时机。

如果我知道人工智能泡沫何时会爆破，我就不会在这里扯这些了，而是会把所有的东西都卖掉，购买微软、英伟达等AI股票的深度虚值认沽期权，在泡沫爆破后再撤出，然后大买澳大利亚资产。可惜的是，我对泡沫如何爆破更有信心，而不是知道它何时会爆破。

飞机遵循经过计算的飞行路线，旨在最大化安全和乘客舒适度，同时最小化燃料消耗。然而，大气并不是一个静止的环境，飞机有时会遇到局部的快速气流，即湍流。突然的下冲气流能使飞机在几秒钟内下降几百甚至几千英尺，这种现象被称为遇到“气流”。大多数情况下这些气流是无害的，但强烈的下冲气流可能会非常可怕且危险。就在本周，新加坡航空一架777飞机突然剧烈下降，导致一名乘客死亡，六名乘客则被送往医院。

现代飞机在几秒钟内就能从遭遇气流中恢复过来，但泡沫市场需要更长的时间才能重新找到稳定。这里有一个可能的情景：一家大型非科技公司（例如沃尔玛、摩根大通、宝洁公司）将宣布缩减其人工智能项目。“我们依然看好人工智能对我们业务的长期影响，但我们目前没有看到预期的投资回报，因此正在缩减在这项技术上的资本投入。”推动价格上涨的周期，现在将反过来将价格压低，速度更快：分析师将确定该公司之前购买了哪些人工智能公司的产品，那周每个公司的财报电话会上都将被问及他们是否也在缩减人工智能方面的支出。趋势反转就像感冒病毒在幼儿园中传播一样，通过财报电话会议传播，到月底时，没有CEO愿意成为最后一个离开“人工智能西贡”的人。人工智能股票将下跌，一旦开始下跌，投机者将开始抛售，导致争相逃离的场面。数万亿美元的市值将在数周内蒸发。有人将完美地把握住时机，但大多数人不会这么幸运。

气泡是从东方吹来的，这股气流在2000年3月10日星期五将互联网泡沫打破了，纳斯达克指数达到了5049点。接下来的周一，日本经济数据表明，1999年第四季度日本经济出现萎缩，这一坏消息足以吓坏投机市场。当天市场暴跌，纳斯达克指数遭受重创，这是纳斯达克历史上第四大的单日点数损失。纳斯达克指数直到15年后才再次突破5000点。七年后的2007年3月，当抵押贷款机构新世纪金融公司倒闭时，房地产泡沫也遭遇了类似的破裂。市场势头在接下来几个月里一度延续，但在10月达到顶峰后开始急剧下跌。

大型泡沫的破裂可能会产生深远的影响。2007年的房地产泡沫破裂后，其影响在2008年蔓延到了银行系统，并且威胁到了全球经济。如果你现在介于16岁到94岁之间，这可能就是你一生中最重大的金融事件。

我们。希望。

网络泡沫破裂主要影响了那些愿意承担这种风险的人，他们是有备而来的。我知道很多人——在我手下工作的就有100人。我们把其中一半人叫到会议室，然后解雇了他们，一想到这些我现在仍然感到恶心。原罪在于最初雇用了他们——狂热的招聘是泡沫经济的一个特征，既是泡沫的症状，也是其原因，在自我强化的泡沫循环中起到了推波助澜的作用。他们（大多数）都是很好的人，但我们买账了同样的说法：招聘他们，收入就会随之而来。硅谷及其周边的所有迷你硅谷地区都是如此（如纽约的硅巷，西雅图的硅林——甚至还有几个硅草原）。像每次所谓的Patagonia夹克式经济衰退一样，大多数被解雇的人都是受过良好教育、具有就业能力的年轻人，他们后来都找到了其他机会。还有第二轮效应。2000年的轻微衰退对刚进入劳动力市场或希望退休的人尤其不利，而那些押注于宽带无尽扩展的电信公司也受到了重创。更广泛的市场下滑使那些背负沉重养老金义务的公司陷入了破产。

目前，感觉人工智能泡沫更像互联网泡沫，而不是住房危机。但是，泡沫越大，我们的风险越高，影响范围也越广。如果2024年泡沫能够释放一些压力会是健康的，但是NVIDIA的强劲业绩可能继续推高整个行业。

关注泡沫何时结束不如关注泡沫之后的情况更有趣。如果人工智能如同它给人的感觉那样是半个技术突破，它将能够持续创造长期价值……但会在哪里呢？最近引起我注意的一个方面是，今天我们对英伟达的叙述与当年人们对思科在互联网泡沫时期的叙述是多么相似。思科是一家制造互联网基础设施硬件的公司。在1999年，它被认为是终极的“镐和铲子”式的投资，每个科技基金都必须持有该公司的股票作为其投资组合的一部分，而如果你认为自己是真正的投资者而不是投机者，就必须持有思科的股票。让年轻人去购买Pets.com和亚马逊吧。这就是今天我们看待英伟达的方式。

只有后来才发现有很多所谓的“严肃”资金，无趣的思科在1995年到2000年间股价涨了40倍。当2000年市场崩盘时，思科也未能幸免。相比之下，聪明的投资者遭受的损失要小得多，比亚马逊少，比那年秋天倒闭的Pets.com受到的打击更是轻得多。

从长期来看，思科的表现还算可以，在2000年代的大部分时间里保持了业务运营，并在纳斯达克指数中表现优于纳斯达克，尽管它没有跟上自2020年以来大型科技公司的快速增长。（与类似指数进行长期比较对于单个股票来说是不利的，因为指数能够从生存者偏差中获益。）

思科比亚马逊更靠谱吗？根本没法比。事实上，如果在2000年3月10日，泡沫顶峰时，你将你的钱的十分之一投资于十个最冒险的互联网股票（而不是思科），你的收益会远远超过投资思科（以及更广泛的市场）15倍以上，只要包含亚马逊在内。

在 dot-com 和 AI 之间，以及 Cisco 和 Nvidia 之间有很多不同。一方面，Nvidia 的股价飙升是因为其惊人的收益增长以及炒作，而 Cisco 则从短暂的 Y2K 投资热潮中受益。但是，当“安全选择”成为泡沫最严重的股票时，我们 a) 处在泡沫中，b) 已不再安全投资。市场在短期内可能并不总是理性的，但从长期来看，风险和回报最终会趋于一致。如果 Nvidia 被视为稳赚的选择，那么它的回报也会相应减少——也就是它会与市场同步。如果你期望 Nvidia 能像亚马逊从 1999 年到 2024 年那样获得回报，那么你也得准备好像承受 Pets.com 一样的风险。这不是你的飞行员在说话，但请系好安全带并确保你的小桌板收好。

生活真是多姿多彩

附注：本周在我们新推出的星期四的版块中，Ritholtz Wealth的联合创始人兼CEO Josh Brown再次来到节目中，讨论了当前牛市的背后原因。点击这里听或点击这里看。

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